逸富盈策略 苹果：“躺平” 容易，跑起来难

（原标题：苹果：“躺平” 容易逸富盈策略，跑起来难）

苹果 (AAPL.O) 北京时间 2025年5月2日上午，美股盘后发布2025财年第二季度财报（截至2025年3月），要点如下：

1、整体业绩：收入&利润，稳步提升。本季度苹果公司实现营收954亿美元，同比增长5.1%，略好于市场一致预期（942亿美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益于iPhone、Mac、iPad及软件服务业务的增长带动逸富盈策略。苹果公司毛利率47.1%，同比增加0.5pct，符合市场一致预期（47.1%）。本季度软件服务业务毛利率继续提升至75.7%。

2、iPhone：均价回落，出货增长。本季度公司iPhone业务实现营收468亿美元，同比增长1.9%，好于市场一致预期（454亿美元）。本季度手机业务的增长，主要来自于iPhone16e的推出和部分消费者应对关税而提前购买的带动。对于本季度，海豚君估算iPhone整体出货量同比增长10.1%，出货均价同比下滑7.4%。

3、iPhone 以外其他硬件：可穿戴等业务，仍将承压。受新品及换机需求的带动，公司的Mac业务和iPad业务在本季度继续增长。而至于可穿戴等其他硬件业务，虽然受益于中国国补政策，但本季度的收入仍然是下滑的，表明整体需求端还是相当低迷的。

4、软件服务：再创新高。软件服务本季度收入266亿美元，略低于市场一致预期（267亿美元）。本季度软件业务的收入再创新高，毛利率继续提升至75.7%。凭借高毛利率，公司软件业务以接近28%的收入占比，产生了公司45%的毛利润。

海豚君整体观点：虽然本季度还不错，但“低增长”中暗藏风险。

公司本季度财报数据整体不错，收入端和利润端都实现了稳健增长。其中收入端的增长，主要来自于iPhone、Mac、iPad及软件服务业务的增长带动；软件服务毛利率的提升，结构性推动了整体毛利率的上行。

然而这份财报看似“稳健”，但其中暗藏着一些风险：1）即使本季度在iPhone16e的加持下，iPhone业务也仅仅是略有增长；2）可穿戴等硬件产品的需求仍旧低迷，收入端依然是负增长；3）软件服务收入虽然继续增长，但增速呈现出回落的趋势；4）可穿戴等硬件产品仍将受到关税的影响，从而增加公司的相关成本。

而至于市场关心的关税影响，公司管理层预期对下季度成本端的影响在9亿美元左右。海豚君认为，这主要来自于Airpods和Apple Watch等产品，而核心产品（iPhone、Mac 和iPad）都获得了豁免。因而，相比于公司的单季度近400亿美元的硬件端成本，9亿美元的影响显得不太大，但仍会对毛利率有所侵蚀。

从短期角度看，公司预期下季度收入端的增长区间为0-5%。虽然本季度推出了iPhone16e，但公司下季度的增长却仍是乏力的。在关税政策影响下，可穿戴等硬件业务将继续承压，也将对公司下季度的整体毛利率有所侵蚀。

结合公司当前3.2万亿美元的市值，对应2025财年将近29倍PE（假定收入增速+4%，剔除去年欧盟补税影响后的利润端增速+7%）。虽然公司重视股东利益（本季度进行了38亿美元派息和250亿美元的回购，并将额外批准1000亿美元用于股票回购），但经营面的多重风险，仍将会对公司的估值带来压力。

从中长期角度看，虽然公司将部分产品产能已经转移至越南和印度，但只要是非美本土制造，未来也都存在关税方面的风险。此外，公司未来将提高在美采购芯片的比例，这也可能将提升公司未来硬件端的成本。如果苹果公司推不出超预期的AI功能或新的爆款硬件产品，公司经营面仍将面临增长的压力，难以提振市场的信心。

海豚君对苹果财报的具体分析，详见下文：

一、整体业绩：收入&利润，稳步提升

1.1 收入端：2025财年第二季度（即1Q25）苹果公司实现营收954亿美元，同比增长5.1%，略好于市场一致预期（942亿美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益于iPhone、Mac、iPad及软件服务业务的增长带动，而仅有可穿戴等其他硬件业务仍是同比下滑的。在本季度中，仅有大中华区收入是下滑的，其他地区收入都有不同程度的增长。

从硬件和软件两方面看：

苹果公司本季度硬件业务的增速为2.7%。本季度硬件业务继续增长，虽然可穿戴及其他业务仍在下滑，但公司的核心硬件产品（iPhone、iPad和Mac）都有不同幅度的增长，从而带动硬件端的正向增长；

苹果公司本季度软件业务的增速为11.6%，维持两位数增长。软件业务具有一定的抗风险性。即使在硬件收入相对低迷的时期，软件服务也一直维持增长的。但不容忽视的是，当前公司软件业务的增速呈现出回落的趋势。

从各地区来看：本季度苹果公司仅在大中华区收入是出现下滑的，而在其他地区都有不同幅度的增长表现。公司在大中华区的低迷表现，主要是受到了强烈的市场竞争影响。虽然中国对手机等电子产品推出了相关补贴，但实际上对国内安卓品牌更为有利，苹果手机在中国地区的市场份额受到了侵蚀。

美洲地区、欧洲地区和大中华区是公司最主要的三大收入来源。具体来看，美洲地区的收入占比达到42.3%，本季度增长8.2%；欧洲地区本季度微幅增长1.3%；而大中华区的收入本季度同比下滑2.3%。

1.2 毛利率：2025财年第二季度（即1Q25）苹果公司毛利率47.1%，同比增加0.5pct，符合市场一致预期（47.1%）。公司毛利率的提升，主要是受软件业务毛利率增长的带动。

海豚君拆分软硬件毛利率来看：

苹果公司本季度软件毛利率继续提升至75.7%的历史新高，是本季度公司毛利率提升的主要来源。而硬件端的毛利率回落至35.9%，同比下滑0.7pct，主要是受产品组合、外汇因素和季节性等因素的影响。其中公司本季度推出的iPhone16e相对低价产品，对公司产品组合均价和毛利率产生了相应影响。

1.3 经营利润：2025财年第二季度（即1Q25）苹果公司经营利润296亿美元，同比增长6.1%。苹果公司本季度经营利润的增长，是受收入和毛利率提升的带动。

本季度苹果公司的经营费用率为16%，同比增长0.2pct。公司销售和行政费用保持稳定，但是AI在苹果这里的投入主要体现在研发开支上，这个季度多增的支出也主要体现在研发支出中。

可以合理推断，接下来无论苹果收入如何，研发会刚性拉大，如果AI换机无法如期兑现，公司或许靠着软件收入更快增长持续改善毛利率结构，但是支出端的经营杠杆释放很可能会受到挤压。

二、iPhone：均价回落，出货增长

2025财年第二季度（即1Q25） iPhone 业务收入468亿美元，同比增长1.9%，好于市场一致预期（454亿美元）。公司iPhone业务本季度的增长，主要得益于出货量的提升。而iPhone均价的下滑，主要是受本季度推出的低价版iPhone16e的影响。

海豚君具体从量和价关系来看，来看本季度 iPhone 业务增长的主要来源：

1）iPhone 出货量：根据IDC的数据，2025年第一季度全球智能手机市场同比增长1.5%。苹果本季度全球出货量同比增长10%左右，公司的出货量表现好于整体市场。海豚君认为这主要是两方面的原因：1）公司发布iPhone16e，新品推出带动一部分需求提升；2）美国关税政策不确定性带来的涨价预期，激发部分消费者提前购买的行为。

2）iPhone 出货均价：结合iPhone 业务收入和出货量测算，本季度 iPhone 出货均价为809美元左右，同比下滑7.4%。这主要是因为公司本季度推出的iPhone16e低价版本，结构性地拉低了公司iPhone组合的产品均价。

三、iPhone 以外其他硬件：可穿戴等业务，仍将承压

3.1Mac 业务

2025财年第二季度（即1Q25）Mac 业务收入79亿美元，同比增长6.7%，基本符合市场预期（78亿美元）。

根据IDC的报告，本季度全球PC市场出货量同比增长5%，而苹果公司本季度PC出货量同比增长14.6%，公司表现明显好于整体市场，主要得益于最新款MacBook Air、MacBook Pro 和 Mac mini等机型的推动。

结合公司及行业数据，海豚君推测本季度公司Mac的出货均价为1445美元，同比下滑6.9%。公司Mac业务本季度的增长，主要来自于出货量的提升。

3.2 iPad 业务

2025财年第二季度（即1Q25）iPad 业务收入64亿美元，同比增长15.2%，好于市场一致预期（62亿美元），主要由搭载M3芯片的新款iPad Air带动。

从行业层面看，平板电脑市场已经有所回暖，近三个季度均实现同比增长。自公共卫生事件以来，平板电脑市场已经出现换机需求。此外，基于中国地区的国补政策，iPad的部分产品也落在国补的相对优惠区间内，也有望带来相关销量回升。

3.3 可穿戴等其他硬件

2025财年第二季度（即1Q25）可穿戴等其他硬件业务收入75亿美元，同比下滑4.9%，低于市场一致预期（81亿美元）。可穿戴及其他业务已经连续七个季度出现下滑，这表明相关下游需求仍然是低迷的。

随着国补落地，中国地区的手表等可穿戴产品将受益于政策推动。但不容忽视的是美国关税政策，当前iPhone、Mac和iPad获得豁免，而Airpods和Apple Watch等产品仍是未豁免状态，这也将给可穿戴及其他硬件业务带来压力。

四、软件服务：再创新高

2025财年第二季度（即1Q25）软件服务收入266亿美元，同比增长11.6%，略低于市场一致预期（267亿美元）。虽然业务仍维持两位数增长，但增速有回落的态势。软件业务的增长，主要来自于用户的沉淀和单用户收入的提升。

从Sensor Tower数据来看，苹果公司本季度的App Store收入同比增长13%，其中下载量同比增长3.8%。

在软件服务中逸富盈策略，最让人关注的是软件服务的毛利率水平。在本季中软件服务毛利率继续提升至75.7%，连续5个季度站稳在74%以上，并又创新高。凭借高毛利率，公司软件业务本季度以接近28%的收入占比，产生了公司45%的毛利润。

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